捷希缘详解长鑫科技发行定价逻辑

长鑫科技发行价确定，并将于7月16日开启新股申购。

7月14日晚间，长鑫科技发布公告称，通过网下询价方式确定公司发行价为8.66元/股。结合公司上市后的总股本来推算，长鑫科技的上市估值为5792亿元。

发行定价怎么来，是各方都很关心的问题。有投行人士告诉记者，核心在于匹配公司和行业特征，对有明显周期性特点的企业，市场通常采用传统市净率（PB）法来进行估值，PE可以提供辅助参考。

而此前市场预测长鑫科技市值冲击万亿元，那么此次询价结果是否低于预期？对此，有业内人士称，这次长鑫的发行定价，充分考虑了企业当下的实际情况；公司估值要随着企业的成长逐步提升，这才是真正的“长期主义”。

与国际巨头相比仍存较大差距

多名受访的投行人士告诉记者，企业的发行定价需要遵循一套严格的逻辑和规范，关键的决定因素还是在于公司的价值基础。

根据招股意向书，长鑫科技是我国规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM研发设计制造一体化企业。另据Omdia的数据，按照产能、出货量和销售额统计，长鑫科技已成为中国第一、全球第四的DRAM厂商。

2026年第一季度，该公司实现了508亿元的营业收入和超263亿元的扣非后净利润，同比增速高达719%和1993%。长鑫科技预计，2026年上半年营收在1100亿元～1200亿元之间，同比增长612.53%至677.31%；归母净利润在500亿元～570亿元之间，同比增长2244.03%至2544.19%。该公司称，主要因为DRAM行业产品价格持续快速上涨，以及公司产销规模持续增长、产品结构不断优化。

在A股市场，这样的盈利规模属于“一梯队”。但是长鑫科技与全球三大存储巨头相比，还有很长的路要走。

根据Omdia的数据，基于销售额测算，2025年三星电子、SK海力士和美光科技在全球DRAM市场的占有率分别为33.96%、34.48%和23.41%，上述三家企业合计占全球DRAM市场90%以上的市场份额；按2025年第四季度DRAM销售额统计，长鑫科技的全球市场份额只占到7.67%。

同时，在产品结构上，长鑫主要吃的是大厂产能战略调整的红利，HBM等先进制成产品与国际水准比还有明显代差。

“在公司上市之初给予一个合理审慎定价尤为重要，既不过度透支未来的积极预期，也给企业随着发展的价值成长留足空间。”有业内人士称，在客观差距之下，资本市场给予长鑫科技的赋能尤为关键。

根据公告，长鑫科技计划将募集资金投向新一代DRAM产能扩建与HBM高带宽存储技术研发项目。

周期性特征更为明显

谈到存储芯片行业，“周期论”成为当前市场绕不开的话题。

当前市场对存储芯片行业的周期性也有不同理解。有观点认为，随着AI产业爆发式增长，互联网大厂资本开支处于可预见的上行通道，全球龙头厂商加快通过长协等方式锁定未来收益，赋予行业更强的稳定预期。但也有不少观点认为“万物皆周期”，随着产能释放，存储的超额利润可能回归均衡。

“行业高景气度下很多增长逻辑都有一定的合理性，但也不能忽视一些不可预知的变化对预期趋势可能带来的影响。”上述业内人士向记者介绍，纵观DRAM产业数十年发展史，存储行业都具有典型的周期性特征，极易出现“涨价-盈利-扩产-过剩-跌价”的经典循环。

在他看来，当前在需求端上出现了新的情况，行业景气度值得肯定，但在发行定价上，还是不能完全脱离行业周期性的基本特点。

“定价上，既要看到长鑫广阔的发展前景，也要立足当前的实际。”上述投行人士也称。

对此，业内认为，在上市之初定价更为审慎，也是保护广大投资者利益的客观体现。

从行业趋势来看，全球加大产业投资已经是确定性事件：韩国宣布5760亿美元投资重点用于半导体和AI数据中心；三星和SK海力士承诺共同投资近5200亿美元扩产，明确五年内DRAM生产能力将翻倍；美光表示将在2035年前在美国本土投资超2500亿美元，并加大全球布局。

“在此背景下，长鑫通过资本支持加快研发和产能建设，无疑有利于夯实我国产业链供应链安全，也为其进一步参与全球市场角逐提供助力。”上述业内人士称。

多维评估后采用PB估值法

结合基本面和行业趋势，选择怎样的估值方法，成为最终确定发行价的重要依据。

“对于周期股来说，相比于其大起大落的利润水平，周期性行业的资产规模相对稳定，有利于更加客观衡量企业穿越周期的能力。反之，如果采用市盈率（PE）法则容易产生陷阱。”上述投行人士称。

他同时分析称，就存储行业而言，按照过去几大头部厂商的历史股价来看，在产业高景气期，其市盈率可能只有5、6倍甚至更低；而在周期底部，由于当期净利润大幅下滑，市盈率则可能超过100倍甚至转为负数。

但今年以来，存储需求逻辑变化下，存储产品价格飙升，存储企业也都纷纷交出“炸裂”业绩。这是否就可以用成长股动辄数十倍市盈率来衡量公司价值呢？

对此，前述业内人士认为，应该保持理性谨慎，“尽管当前互联网大厂与存储厂商的长协有所延长，但相对于股价估值的永续模型来说，还是很难将景气期的盈利水平直接线性放大到估值假设中”。

他进一步强调，“从国际投行实践来看，也还是以PB作为主要估值标尺，PE可以提供辅助参考。”

从目前国际巨头的估值来看，以7月13日的收盘价计算，三星、SK海力士和美光的预测市净率（PB）则分别为2.22倍、3.73倍、5.73倍，即股价是三家公司预计2026年末净资产的2～6倍；市盈率（PE）则分别为5.02倍、5.64倍、8.2倍，也就是说三家公司的股价分别是其2026年预计净利润的5～8倍。

与之相对比，按照长鑫科技中报业绩预计，大致测算今年净利润和净资产规模看，其发行价对应的市盈率和市净率分别在5倍和3倍左右。

“近两年，全球资本市场对AI产业的关注达到了前所未有的高度，市场自然会给出更为积极乐观的估值预期，但发行定价说到底还是要立足公司的客观实际，要以更长远的眼光充分考虑企业、行业经营发展中的各种不确定性。”上述业内人士认为，在前端更客观审慎地定价，也能为后端更长远稳健的增长打下基础。

他同时称，从产业发展的角度看，定价也要为企业后续的持续激励、成长留有余地。如果一家公司股价“出道即巅峰”，不仅可能让企业经营者、产业资本更加“短视”，也不利于培育专注研发、干事创业的创新文化。

（实习生周鑫垚对本文亦有贡献）

举报第一财经广告合作，请点击这里此内容为第一财经原创，著作权归第一财经所有。未经第一财经书面授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经保留追究侵权者法律责任的权利。如需获得授权请联系第一财经版权部：banquan@yicai.com 文章作者